威爾鑫首席分析師 楊易君

本周國際現貨金價以1723.10美元開盤，最高上試1726.4美元，最低下探1666.7美元，截至周五亞洲午盤時分報收1693.9美元，較上個交易周下跌29.6美元，跌幅1.72%，周K線呈現一根調整抵抗的小陰線。

周一金價大幅下跌之後脫離低點，但亦未體現明顯回升意願，令階段性市場懸疑重重。順應市場運行的表象，趨空者眾。但我們傾向階段性市場還會出現多空交織的複雜影響，一味看多或或看空都存在市場操作風險。

從基本面看，歐債危機進一步惡化，形成美元走強的基本面環境，風險市場遭受全面衝擊，尤以資本市場的頹勢表現最明顯。受債務危機影響，發達國家經濟體或將經歷日本20世紀90年代經濟停滯的狀況，歐元區經濟可能會在相當長一段時間維持零增長，對應的主權評級也勢必受到影響。

本周標普表示，歐元區若衰退，或加劇該區域的主權評級遭系統性下調的壓力，這當然包括歐元區主要經濟體。惠譽也表示，歐元區危機升級導致經濟大幅下滑或令法國的AAA評級受到威脅，政府債務增加已基本耗盡了法國在AAA評級下抵御新衝擊的能力。標普本周下調埃及主權評級至“B+”，評級展望為負面；惠譽將葡萄牙主權評級從BBB-下調至BB+，評級展望為負面；穆迪將匈牙利國債評級從BAA3下調至BA1，維持負面展望，並稱如果在結構性改革方面缺乏進展，有可能考慮進一步調降其評級；穆迪表示繼續維持美國評級的負面前景，只是評級在2012年不大可能變動。可見主權債務危機仍是中期經濟、金融市場可能進一步走向糟糕局面的夢魘。國際貨幣基金組織(IMF)周一稱，已收到了匈牙利當局可能需要金融援助的請求。形勢一如我們預期，未來幾周內，歐債危機會愈演愈烈，金融市場必將受到對應衝擊。

在歐債危機愈演愈烈的同時，歐元區官方在意見分歧中一籌莫展。關於發行歐元區共同債券(給出了三種方案)的提議，僅好像是寫了一首提振市場信心的歌曲，唯有緩解市場壓力，沒有落實可能。德國總理默克爾周四(11月24日)再一次表示，不會贊成發行歐元區共同債券。法國意見也會與德國一樣。沒有歐元區前兩大經濟體的同意，共同債券的提議沒有任何意義。同時默克爾強調，也不同意歐洲央行(ECB)在債務危機中扮演救助的主要角色。無論歐洲銀行擔當救助主角，還是發行歐元區共同債券，其實質都是將整個歐元區債務危機進行捆綁後共同承擔的舉措。債務危機嚴重且融資困難的國家當然贊成，而債務危機較輕且融資前景尚可的國家則會反對。

通過上述消息面可以看出，歐債危機在進一步惡化，但歐元區官方卻束手無策。從今後的發展趨勢來看，德國與法國正在謀求修改歐盟協定，我想議題之一應該是允許\一些國家有條件地退出歐元區。其實質是剝離歐元區的不良資產，維護歐元區穩定。而希臘可能成為剝離歐元區的首選。從最終結果來看，希臘脫離歐元區對歐元區和希臘而言，都將有益無害。但歐元區會由此遭遇一個信用受創的過程，金融市場必將對應受到衝擊。周三希臘央行貨幣政策報告顯示，希臘的歐元區成員國資格面臨風險。目前希臘的命運在歐元區內已經不受自己掌控，現有條件下的體制改革無助於讓希臘走出債務困境，希臘唯有脫離歐元區，恢複德拉馬克，並讓其大幅貶值，置之死地而後生，才能化解這場債務危機的災難。當然，社會動盪難免。

故在歐債危機必將進一步惡化的背景下，全球經濟與金融都將進一步遭遇衝擊。一旦希臘發生違約或退出歐元區的苗頭越來越明顯，首先受衝擊的是持有大量希臘債券的歐美銀行業者。他們會拋售金融資產收回流動性來鞏固充實資本，以免遭遇衝擊破產，但銀行的破產肯定會有。這又會對金融市場的信心構成打擊。目前這個過程還沒有出現，但筆者相信會出現這樣的過程。這個過程會使風險市場遭遇較大的單邊衝擊，但作為避險市場的黃金與美元會有差別。美元毫無疑問應該單邊上行，金價會一度受到脫離黃金金融屬性的純市場拋壓，但之後的金融避險屬性將會使金價走得更高。

本期討論當前金價受金融屬性與市場運作交織影響，正是基於目前特殊的基本面環境。從黃金的金融屬性來看，近幾年的金價運行已進一步証明，黃金的金融屬性就是規避金融動盪風險，規避信用貨幣貶值的風險。即在金融動盪與貨幣貶值的大環境下，金價中長期應該繼續走高。但是，金價還會受到不受融屬性影響的純市場運作風險。比如前面提到歐美銀行業者如果出現資金鏈緊繃的情況，會出售黃金回收流動性，以減緩資金鏈壓力。這種市場操作行為不受黃金金融屬性影響，是銀行業者無視黃金金融屬性的“保命”行為。但由於這種行為誘發的金價波動違逆黃金金融屬性，故市場運行的趨勢應該不會持續很長時間。後面我們將通過全球最大的黃金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的運作來解讀其對黃金的理解。故對於投資者而言，一味強掉順應黃金金融屬性的市場波動，或一味強調違逆金融屬性的純市場操作對金價的影響都不可取。前者將放大黃金在金融動盪期間的避險功\能，後者則過於強化違逆黃金金融屬性回收流動性的純市場操作對金價的影響。

金市與資本市場不一樣，金市是一個容易產生主力機構操縱合力的市場，即金價的“階段性””(不是長期)波動受主力機構操縱會比較明顯。但在龐大的資本市場中，主力機構相對分散，對系統性的風險反應會更具單邊特性。從全球最大的黃金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的運作來看，它運作的核心是圍繞黃金的金融屬性來進行，相對淡化純市場運作對金價的影響。但當市場對黃金的金融避險屬性利用過度時，SPDR會進行修正。而當市場擠掉短期投機的大部分水分後，出現逆金融避險屬性的純市場運作下跌，SPDR不會理會這樣的非主流波動。如7月至今的金價日K線與對應的SPDR操作圖示：

SPDR在11年7月12～8月8日大幅加倉100噸，乃順應黃金基於歐洲危機的金融避險屬性交易。但隨後SPDR在金價的進一步大幅上行中兌現了幾乎所有此前加倉的獲利，乃是對市場過度利用黃金金融避險屬性的判斷修正。從隨後的情況來看，1230噸左右的持倉是SPDR對金價中長期看漲背景下的戰略持倉底線。

10月20日金價見底1603.7美元後回升，SPDR開始了新一輪的加倉。特別是近兩周，SPDR無視金價的回調而持續加倉。階段性近60噸的加倉綜合成本應該在1740美元以上，為何？SPDR認為中短期金價即會上行嗎？非也。此加倉毫無疑問是戰略性質的加倉，是基於黃金金融避險屬性維持中長期牛市判斷的加倉，在歷經9月金價大幅下跌擠掉階段性投機水分之後，SPDR認為金價已經回到了其金融避險屬性決定的價值投資區間，故此隨後不斷增倉。筆者預期，如果隨後金價轉暖回升，即便是技術性的短期回升，SPDR還會進一步明顯加倉，這些加倉將為2012年的行情進行戰略窖藏。即便隨後幾個月內，金價還會出現一輪違背黃金金融屬性，由銀行業者回收流動性影響的市場下跌，且即使金價跌穿9月的1532.7美元，SPDR也不會大幅減持其戰略持倉，最多僅僅是小幅減持修正。其更多的戰略持倉將為2012年後的行情進行窖藏。在2008年金融危機期間，SPDR正是運用的這種戰略思想。投資者可以自行研究2008年10月10日後的行情以及SPDR對應的具體操作，可明白SPDR的戰略操作精髓。

故此，如果完全參考SPDR當前的戰略增持而極度樂觀看漲並非沒有風險，只是SPDR願意承受哪怕200美元的逆黃金金融屬性的下跌，因為SPDR知道在此過程之後，黃金的避險金融屬性必將使金價走得更高，它不願過多去揣度有違黃金避險屬性的市場波動。但我們一般的投資者不可能不去計較200美元的下跌。當然，筆者並非斷言這個過程馬上就會上演。

上述為SPDR在現貨黃金市場的戰略操作思想解讀。在具體戰術方面，也有些值得進一步解讀的地方。關於SPDR近兩周逆金價調整的“持續”加倉時機判斷分析。有時筆者也懷疑SPDR會利用其散戶標竿身份配合對衝基金“做局”，但這往往只體現為某一個交易日，持續幾日做局的可能不大。從近期SPDR增持黃金的果敢手段來看，體現了其明顯的戰略看多意願。而本人卻認為目前金市不具備戰略作多價值。再結合SPDR近一年多的總體操作來看，體現了很高的戰略操作素養，特別是今年7月至今的操作堪稱完美。故對SPDR近2周體現出的“逆市”戰略加倉行為來看，筆者認為又不應該盲目看空近期後市。

SPDR在過去曾有連續的逆市加倉嗎，結果如何呢？這在我們分析系統中一幕了然。上一次發生這種情況是在10年5月12日金價階段性基本見頂1249美元附近後，隨後金價出現7個交易日的大幅調整，SPDR有一個連續繼續的加倉行為，但加倉時間和加倉的量都比不上近期。隨後金價在調整之後振蕩上行再創新高，盡管再創新高的幅度不大。而近期SPDR的戰略看多意願與加倉力度更強，意味著可能不宜過於看空短期後市。

09年12月16、18、21日也存在一個幅度與力度(總計約18噸)不是很大的逆市加倉，結果是抄到了隨後3周內的底部。盡管隨後金價進一步下行再創新低。

09年2月3、4、5、9日，也算是一個金價回蕩或回調中的逆市增倉，此4日總計增倉41.35噸，即持倉從853.17噸增加至894.72噸，金價從926美元回蕩至894美元附近。隨後2周，金市迎來一輪超過10%的漲幅，從890美元上行至1006美元附近。近期的逆市增倉力度與持續時間是僅次於09年2月3、4、5、9日逆市增倉最強的一次。故綜合而言，盡管上周對衝基金利用場內交易做掩護而兌現場外獲利的行為應該短期看空金市，但結合SPDR不斷逆市增倉的操作戰略來看，似乎又不宜過於看空短期後市。

對大多投資者而言，除了了解上述黃金金融屬性對金價的影響，以及SPDR的戰略操作思想精髓以外，金價逆金融屬性的市場波動也需要分析與關注。就階段性而言，基本面上的關注是留意歐美銀行業者回收流動性是否已具備越來越強的緊迫性。

其次是技術層面的關注，如金價日K線圖示：

從年內1308～1920.8美元的宏觀上行波段來看，在金價見頂1920.8美元後的市場運行中，其波段內部的每一條黃金分割線都對金價的波動形成了強有力的作用：61.8%黃金分割位在1542.1美元，成為9月金價勁挫的絕對支撐；在隨後金價的反彈回落中，二分位(50%)在1614.4美元附近構成階段性金價的回落支撐，而38.2%黃金分割線在1686.7美元構成9月下旬與10月上中旬的反彈反壓；23.6%黃金分割線在1776.2美元附近構成階段性金價回升的強反壓，促使隨後金價產生自今的大幅調整。可見上述黃金分割結構中的每一條黃金分割線，都對市場產生了強烈影響。

再進一步分析1920.8～1532.7美元下跌波段，其內部的黃金分割結構依然對隨後金價的反彈影響明顯。23.6%黃金分割位與上段分析中的二分位在1620美元附近形成共振作用力；38.2%黃金分割線與上段分析中的38.2%黃金分割線在1680美元附近形成共振作用力；61.8%黃金分割線與上段分析中的23.6%黃金分割線在1770美元附近形成共振壓力。我們不得不重視某些價位附近形成的技術共振合力。

回到近2個月金價的運行趨勢，H1H2為金價見底1532.7美元後形成上升通道。盡管目前金價已擊穿H1線的趨勢支撐，但幅度不足以確認。

綜合上述分析，金價在1680美元附近存在如下支撐：上述兩個波段分析的38.2%黃金分割線支撐；上升趨勢線H1線支撐；半年線在1680美元附近的支撐。此外，金價尚未跌穿1532.7～1802.8美元上行波段形成的阻速線2/3線支撐，而阻速線理論認為，2/3線支撐一旦有效，往往形成新一輪上漲起點。目前該線絕對支撐在1655美元附近。故就技術面而言，我們認為不應過於在1680美元附近看淡。

最後補充些關於對衝基金在市場中的資金流向解讀。從外匯市場來看，上周對衝基金在外匯市場中的運作與我們對基金操作手法的預期完全一樣：我們之前強調，在美元完成階段性調整之後，其會在場內進行程度不是很明顯的多頭回補，但其將在場外強勁買入。從我們獲悉與監控的數據來看，完全是這樣，上周對衝基金在美元外匯期貨市場僅僅小幅回補淨多約500手，但場外卻體現出強悍買進勢頭。我們進一步預期，隨後市場的行情將漸漸讓投資者越來越摸不著頭腦，我們將看見美元延續波段上行，但投資者看不到基金明顯增持美元的痕跡。為何？因為對衝基金在美元市場的操作重點將主要轉移至場外隱蔽進行，同時可能進一步加大歐元場內和場外的運作配合。至於英鎊等其它主要外匯市場，筆者相信也會協同作戰。但除了美元與歐元以外，我們沒有監控分析其它外匯市場數據，因為對黃金市場的參考價值不大。此外，上周對衝基金在歐元場內外大肆做空，歐元期貨市場淨空增持近22000手，是美元場內淨操作規模的40倍。故從資金流向來看，我們認為後市美元必將延續波段漲勢，歐元必將延續波段跌勢，這符合美國中期意願。

白銀市場，自銀價9月26日見底26.04美元以後，對衝基金在白銀市場中的運作意願並不強。在10月14日和10月28日收市後的周評中我們分析過，對衝基金在白銀市場場外存在一定的買進意願，但場內基本沒有淨操作，銀價對應走強，即資金流向與銀價的波動基本吻合。但上周對衝基金已開始兌現此前的場外作多獲利，並在場內作些掩護性的作多。參考以往經驗，如果只看這樣的資金流向特征，我們認為後市銀價應該看空，因為上周場內多頭回補已開始出現“欺騙”。但如果再結合銀價所處的相對位置，我們不敢對資金流向給出的所謂趨空信號過於肯定。回顧以往，在階段性銀價沒有出現非常大的漲幅情況下，上述資金流向給出的趨空信號有存在不准確的情況。其也可能表現為銀價的反複築底。

對衝基金在黃金市場中的運作無疑比在白銀市場踊\躍很多。從上周美國場內市場來看，基金在白銀市場中的運作能量僅占17%左右，但在黃金市場中的運作能量卻高達27%。上周對衝基金在黃金市場中的運作與白銀市場中相似，基本為利用場內多頭回補做掩護，而場外大肆兌現近期的作多獲利。參考我們對此資金流向含義的解讀，短期後市應該看空。特別在階段性金價漲幅已經不菲的情況下，我們更應該保持謹慎。在我們以往分析中，這種金價在出現一定漲幅之後，基金利用場內買盤掩護，而在場外兌現獲利的資金組合流向信息是否出現過錯誤呢？出現過，但總體正確的概率要大很多。本周金價的調整符合這種資金組合流向的含義，卻與黃金ETF－SPDR的操作相違，淡我們從戰略思想進行過解讀。

此外，還有一種關於對衝基金場內外(特別是場內)階段性能量介入深淺對市場的影響，我們沒有在公開的分析報告中進行解讀，但它確實會對金價的階段性波動細節產生影響。介入程度越深，那麼逆運行持續的時間就越會不長，即便金價會面臨轉勢，也將使階段性金價的運行更加詭異複雜。

最後注意，今日(周五)為重要的時間之窗，是美元10月27日回調見底的第21個交易日，是金價階段見頂1802.5美元後調整的第13個交易日(而此前金價從10月20日見底1603.7美元後的回升也同樣歷經13個交易日)。故在重要的時間窗口附近，需要留意市場可能出現異常的波動。對美元而言，應該留意時間之窗附近可能加速突破，但時間之窗更應該體現出有至少短期見頂逆轉的可能。對金價而言，要留意在時間之窗附近可能面臨再度打壓後形成短期低點的可能。

最後附上來自國際貨幣基金組織(IMF)關於央行黃金持倉變動的報告：德國目前的黃金儲備為1.0919億盎司，德國自2010年12月以來首次減持黃金儲備；俄羅斯提高黃金儲備62.7萬盎司，至2,800萬盎司；白俄羅斯提高黃金儲備3.2萬盎司，至103萬盎司；哥倫比亞提高黃金儲備3.8萬盎司，至33.3萬盎司；墨西哥提高黃金儲備2.9萬盎司，至340萬盎司；哈薩克斯坦提高黃金儲備10.2萬盎司，至240萬盎司；塔吉克斯坦降低黃金儲備1.2萬盎司，至14萬盎司；馬耳他提高黃金儲備0.4萬盎司，至1萬盎司；烏克蘭提高黃金儲備0.2萬盎司，至89.8萬盎司(1噸黃金＝3.215萬盎司)