2011年基金在美元外匯期貨市場的戰略操作路線

如美元日K線及對應的基金在美元外匯期貨市場持倉變動分析圖示：

2011年5月前，盡管美元從80點上方大幅下跌至72.7點附近，但對衝基金在3月15日之後即開始逐步逢低兌現美元空頭獲利，而不是對弱勢美元乘勝追擊。彰顯基金對美元可能宏觀築底已有先見之明。6～9月，基金利用美元的振蕩已開始在場內外蘊育反手作多。

9月之後，伴隨美債危機暫告段落與歐債危機憂慮的進一步強化，對衝基金快速強勢介入作多美元。至10月中旬，基金介入美元的作多能量創出了歷史紀錄。我們基於對衝基金在美元外匯期貨市場的歷史連續跟蹤研究認為，美元正迎來一輪強勁的中期漲勢。歐債危機構成美元中期走強的基本面支撐。在這樣的背景下，風險市場和黃金都會受到相應抑制，這提示我們不能急於金市戰略抄底。

關於美元可能迎來一輪中期漲勢的判斷，早在9月7日的日評中就曾前瞻性深度分析。結論來自於對對衝基金在美元外匯期貨市場中的運作手法研究分析。目前再度引用，方便投資者系統性吸收了解。

如2007年6月至2009年5月美元指數日K線，及對衝基金在ICE FUTURES U.S。中的持倉及運作線路圖示：

在08年3月17日美元見底70.68點以前，美國的弱勢美元政策令美元不斷貶值，但筆者要強調的是對衝基金在此過程中運作的高超水平。在07年6月前，對衝基金在美元期貨市場中累積大量空頭籌碼，隨後盡管美元還存在超過10%的跌幅，但對衝基金並未順勢追加空頭繼續做空，而是在美元不斷下跌中兌現美元空頭獲利。在07年底整個獲利兌現過程基本完成。

(需要說明一點的是，圖中對衝基金的雙向總持倉有時比整個未平倉合約還多，這是因為我們在設計該分析系統時，將對衝基金的總持倉設置為多空總持倉。對衝基金多空總持倉並不相等，故差值體現為對衝基金淨持倉。而整個市場未平倉合約總持倉只是單向持倉總計，因為在零和遊戲的期貨市場中，多空雙向總持倉是一樣的，整個市場淨持倉始終是零。當圖示中對衝基金總持倉超過整個市場未平倉合約時，說明對衝基金在市場中的操作占據主導地位，成為引領市場波動的主要力量)

07年底至08年3月，美元繼續下跌，但對衝基金內部多空分歧加大，主要體現為對衝基金雙向持倉明顯增加。08年3～8月，美元在相對低位區域區間橫盤整理，但我們發現對衝基金的美元淨多持倉在悄然增加。隨後金融危機爆發，美元迎來一輪強勁漲勢，漲幅超過20%。但圖示中可以看出，在08年9月中旬，對衝基金的場內淨多已經創出歷史新高。隨後盡管美元進一步大幅上行，但對衝基金在卻在美元期貨市場不斷逢高兌現獲利。但在場外則繼續用無形之手引領著美元漲勢。最終對衝基金在美元期貨市場的多頭實現勝利撤退。至2009年9月，對衝基金全部兌現了美元期貨市場中的多頭獲利。此輪行情的基本面動力是金融危機引發市場對美元的避險需求。

09年11月開始，一輪與08年8月之後幾乎完全一樣的美元多頭行情開始啟動，而對衝基金在美元市場中的運作也是如出一轍。在10年2月前，利用市場的猶豫建立了大量美元期貨與場外保証金交易多頭，隨後盡管美元進一步大幅上行，而對衝基金則一方面在場外繼續引領市場，而場內則不斷逢高兌現多頭獲利。最終依然實現勝利大撤退。美元上行至88.71點後回落。而此輪行情的基本面動力是以希臘為代表被極盡渲染的歐債危機。

分析前面兩輪行情的特點及基金運作手法，主要是為目前行情的可能演繹做參考。如09年10月至今的美元指數日K線，及對衝基金在ICE FUTURES U.S。中的持倉及運作線路圖示：

首先圖中顯示出美元10年6月7日見頂88.71點前，與09年3月4日見頂89.62點前，對衝基金在美元處於不同階段性在運作手法上的高度相似性。

當然，我們目前是要分析美元指數見頂88.71點後至今的總體下跌走勢，以及對衝基金在美元市場中的對應運作。毫無疑問，對衝基金運行手法的相似性在進一步延續。首先圖中所示，11年3月15日左右，美元處於77點附近，對衝基金在美元期貨市場中的淨空達到階段性極限，這與09年9月20日前後，07年7月20日前後的情況基本一樣。隨後美元進一步下跌，但對衝基金卻逢低兌現空頭獲利。隨後金價見底72.7點後進入相對低位的區間整理，而對衝基金的操作手法與08年3～8月的操作手法幾乎一樣。對衝基金在分歧中似乎正蓄勢一輪大幅作多的能量。如果後期果真如此演繹，那麼我們需要警惕美元可能迎來一輪大幅上行的行情。

對衝基金在外匯市場中的操作不僅限於美元，其在歐元市場的活動能量更大。但我們從對衝基金在歐元市場中的運作路線依然可以得到同樣的結論，這里省去對衝基金在歐元市場中的運作路線解讀。我們每周五的公開周評基本都會涉及對衝基金在外匯市場中的最新資金動向解讀，投資者可以自行進行系統性回顧。而關於對衝基金在黃金和白銀市場中的運作路線，我們並未完全公開，不少僅限於內部報告。

從美元技術圖解旁推金價可能的演繹路線，如美元日K線圖示：

就美元2010年見頂88.71點後至2011年見底72.7點的中期波段(後稱“該波段”)來看：

該波段形成的阻速線對美元的影響明顯。在美元見底72.7點後的回升中，該波段反彈的23.6%黃金分割位形成美元反彈的絕對反壓。隨後美元在該波段阻速線1/3線形成的壓力及斜率下回落。當美元突破阻速線1/3線壓力之後，即形成新的加速。意味著阻速線1/3線對美元運行的制約明顯。

美元在突破阻速線1/3線壓制後迎來新一輪加速，這是一個對衝基金在外匯市場加速建倉的階段，美元上行至79.82點。受該波段反彈的38.2%黃金分割線壓力而回落。但回落後在23.6%黃金分割線、年線、半年線的共振支撐下獲得有效支撐。隨後振蕩回升，在前79.82點附近的形態高點位置再度形成一次回蕩蓄勢，目前形成新的強勢突破。

圖中所示，美元的進一步上行，已虛破了該波段阻速線2/3線強壓。阻速線理論認為，如果是一輪弱反彈，往往在阻速線2/3線位置見頂。而一旦出現有效突破，則意味著可能形成中期轉勢，迎來一輪中期漲勢。從目前情況來看，美元對阻速線2/3線的突破似乎還需要一個確認過程，年底的確認過程在進一步延續。

就均線系統而言，目前美元對年線、半年線的突破已經歷了突破和確認的過程，這意味著美元的中期強勢存在延續的可能性較大。

就形態理論而言，9月美元見頂79.82點之後形成了一個明顯的“上升三角形”整理。目前已形成三角形整理的突破態勢，形態理論認為，三角形突破之後將延續整理前的中期方向，即應該延續類似前波段73.52～79.82點的漲勢。而三角形突破之後，其至少應該上升一個三角形高度的理論幅度。即在79.82點上方上看至少約500點的空間。

進一步從周線系統進行補充，如美元周K線圖示：

首先從周均線系統來看，周線圖中的年線、半年線、季度線在2010年5月以後是自2001年以來膠合最緊密的時期，這通常意味著美元指數在該膠合區域下方反彈至膠合區將遭遇極強壓力，比如美元在2010年12月反彈至81.43點階段。而在突破膠合區回蕩測試膠合區將受到極強支撐，目前似乎正處於這樣的階段。這通常意味著，如果後期美元迎來一輪漲勢，單從成本均線角度分析而言，其有著比前幾年更好的充分整理市場基礎，即美元的中期漲勢如果超出前幾年的任何一輪，都不應感到奇怪。

如果我們將美元運行形態進一步放大至2001年見頂121.01之後的整個宏觀波段，即從121.01～70.68點宏觀波段來看。其反彈的23.6%黃金分割位在82.50點附近。與近一年多美元從88.71點下跌至72.70點之後波段反彈的61.8%黃金分割位精確共振。即如果我們要關注短期美元進一步上行的市場作用力，不妨參考此點位。

但筆者以為中期美元的上行目標至少會測試09年89.62點和10年88.71點形成的斜箱體箱頂壓力線，目前在靠近88點的位置附近。

此外，年末關於美元和黃金宏觀轉勢的言論不少，但筆者認為都缺乏有說服力的依據。盡管我們從基本面上認為，基於戰略意義考慮，美國存在打壓歐元信用，強化美元信用。但僅僅打壓而已，並不是“打死”，一旦往死里打，歐元區經濟的崩潰必將禍及美國，即傷敵三千，至少自損八百。同時，將美元推升至相對高位之後，方便貨幣政策的進一步寬松，為美元留下貶值的空間，即有利於鞏固美元作為儲備貨幣的信用。故就中期戰略意義而言，美元走強符合美國利益，但就長期戰略意義而言，弱勢美元更符合美國長期戰略利益。在這樣的背景下，否定黃金宏觀牛市的理由實在不是很充分。

就美元121.01～70.68點宏觀下行波段來看，即便美元反彈至90附近，那也僅僅是該宏觀下跌波段反彈的38.2%黃金分割位位置，仍屬於宏觀弱勢反彈範疇。09年3月美元在次貸危機下強勢反彈至89.62點，即剛好止步於該強阻下方。

此外，就121.01～70.68點宏觀波段的阻速線分析而言，該阻速線1/3線的反壓已在2010年被有效突破。但該阻速線2/3線的反壓卻在93點附近。阻速線理論認為，一輪強勁的中期反彈，往往以觸及阻速線2/3線宣告反彈結束。故即便美元上行至93點，也不能給出美元宏觀轉勢的判斷。

筆者無法作出對美元宏觀轉勢的前瞻，但相信美元中期漲勢還遠沒結束。如果中期黃金和風險市場的運行與美元繼續維持著目前的負想關聯，即便美元迎來的是一波不影響宏觀頹勢的中期上漲，風險與黃金市場也將承受很大下行壓力。故即便我們維持對黃金宏觀牛市的判斷，但階段性，或曰時間不是很長的中期，金市的做空機會可能略好於作多機會。由於金市運行特征常常是慢漲快跌，故在市場表現上，或更多體現為大幅波段振蕩，趨勢偏向下行。

2012年市場展望，先抑後揚續牛蹄

2011年歷經了中東與北非的地緣政治動盪，經歷了也正繼續經歷著主權債務危機，但黃金並未獲得持續性避險買盤的支撐。由此我們可以得出這樣一個結論，任何基本面對黃金市場的影響，如果在不能保証市場流動性順暢的前提下，對金價的影響都難以持續。可見，流動性是否寬松，流動性是否順暢，是黃金能否延續宏觀牛市的關鍵，這兩者缺一不可。

當前全球流動性依然寬松，貨幣的釋放速度遠超實體經濟增速，信用貨幣的泛濫在繼續，且必將在2012年之後的數年內繼續。黃金作為一種無負債的金融資產，當作為政府負債的信用紙幣購買力不斷下降時，作為無負債的黃金價格必將對應走高。2012年將是全球經濟持續低迷的一年，經濟領域需要更多貨幣釋放來刺激複蘇；2012年將是債務危機深化而出現金融動盪的年代，受影響的金融機構需要補充更多流動性救命。故2012年，以至於隨後幾年，信用貨幣的釋放與經濟增速還會呈現出向剪刀差放大的方向演化，這將繼續構成黃金宏觀牛市的溫床。

但在此過程中，如果出現意外的金融事件，或地緣政治危機事件等，會引導金價階段性向投機方向演化：或將投資機會的利好過度投機放大，必將面臨投機過度的修正，就好像11年7、8月行情；或因意外的金融事件引發市場恐慌性拋售，但隨後將在整個市場流動性依然有利的環境下回歸牛市，比如08年9月30日之後的行情。這將使金價運行的道路顯得崎嶇，而不像全球貨幣釋放的速度顯得那麼道路平坦。這會對保証金投資者形成考驗，對宏觀長線投資者不形成考驗，這從全球最大的黃金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的戰略思想中可以看出。故我們繼續對2012年之後數年的黃金宏觀牛市秉持樂觀。

但在2012年一季度，甚至可能二季度，黃金市場會受到階段性考驗。我們前面分析過，在黃金牛市的根基中，流動性寬松和流動性順暢缺一不可。但是目前，甚至2012年一二季度，盡管全球流動性依然非常寬松，但流動性未必順暢。主要原因是很多歐美受主權債務危機影響的銀行業者，一旦歐洲出現主權債務違約，這些銀行面臨破產倒閉的可能。在這樣的前提前，很多銀行業者需要先行完善資本充足率，盡可能維持資金鏈條的順暢與安全，故此，它們可能不得不出售持有的非美元類所有金融資產，這些金融資產價格由此面臨價格下行壓力，黃金市場也不例外。可能有投資者認為，在目前全球流動性再度出現放松的背景下，它們為何不貸款或進行其它金融融資度過難關。盡管目前全球流動性再度加速開閘，但金融機構的風險意識卻更強，並非所有金融都能輕松融資。沒有一家銀行願意為另外一家可能破產的銀行或金融機構進行資金拆借或貸款。故流動性看似日漸放松，但金融機構間的資金鏈卻日漸緊繃。這是2011年末金市在歐債危機深化中承壓下行的重要因素，此因素可能繼續影響2012年一季度、甚至二季度的黃金價格走勢。

但放眼全球宏觀金融，只要流動性寬松趨勢進一步延續或放大，那麼流動性的不順暢都只能是階段性暫時現象，這意味著金市為此承壓也僅僅是階段性暫時現象。流動性超越實體經濟的泛濫必將構成黃金宏觀牛市的根基。

回到階段性技術面，如金價月K線圖示：

這是12月的一副技術分析圖表，其可能對2012年3季度前的金價走勢存在很好指引。金價自08年金融危機見底681.45美元後，維持著非常完美的宏觀上行趨勢，並在2011年下半年形成加速，H1、H2、H3為金價08年以來形成的趨勢線與軌道線，其中H1H2與H2H3軌道等寬。目前金價的月線趨勢完好。即便歷經本周大幅調整，目前金價依然運行在H1線上方。

再進一步做波段分析：我們將金價01年見底251.7美元後至08年見頂1032.55美元，視為宏觀上行的大一浪；1032.55～681.45美元的調整視為調整大二浪；681.45～1920.8美元視為大三浪上行；那麼目前金價可能面臨大四浪的調整，如果金價擊穿9月的1532美元低點，則大四浪會得到進一步成型確認。大二浪的調整緣於08金融危機，當前可能的大四浪調整同樣緣於金融危機。

如果當前為大四浪調整，我們不妨參考大二浪的調整來進行技術推導。從251.7～1032.55美元大一浪形成波段內部黃金分割結構來看。我們看到內部的黃金分割結構非常神奇有效：38.2%黃金分割線剛好在06年730美元附近的絕對頂部附近，同時又構成大二浪回調的有效支撐；61.8%黃金分割線構成06年金價見頂730美元後調整的絕對支撐；06年5月至07年月，金價的月度收盤都剛好在二分位附近；23.6%黃金分割在08年金價大一浪見頂1032.55美元後的調整中，構成08年3～7月調整運行的絕對支撐。可見，用251.7～1032.55美元作為大一浪，並進行黃金分割線分析，具有較強的參考價值。大二浪調整的絕對目標在38.2%黃金分割線和二分位之間。

參考大一浪對大二浪調整的目標推導，我們用大三浪推導大四浪的調整目標。就681.45～1920.8美元大三浪進行黃金分割：23.6%黃金分割線在1628.3美元附近，形成9月下旬和10月中旬前，金價調整的有效支撐；38.2%黃金分割線在1447.4美元，同時也是10年金價的絕對頂部區域，如果後市確認將延續大四浪調整，那麼金價存在下行至此的較大可能；二分位在1301.1美元，是11年金價在1308美元見底的絕對起點位置，說明以681.45美元～1920.8美元作為大三浪做波段分析，具有較好的實際應用價值，參考大二浪的調整，金價運行至此的可能不大。

通過上述宏觀趨勢分析，即便金價迎來大四浪的調整，甚至即便金價調整至1400美元或1300美元，我們也不能悲觀認為黃金的宏觀牛市已經逆轉。從03年金價回升至300美元上方以來，每一次的中級調整都會有市場宏觀見頂的議論，但沒一次正確。

此外，在08年金融危機之後，黃金的金融避險屬性進一步加強，最具說服力的是黃金的投資需求遠遠超過了工業首飾等實物消費需求，黃金價格超過了鉑金價格，這是投資者對黃金金融避險屬性的高度肯定。各央行在近兩年不斷加大黃金儲備的行為，也是對黃金金融貨幣屬性會進一步強化的肯定。故在黃金金融貨幣屬性進一步強化的背景下，筆者不敢肯定的是，即便金價迎來大四浪調整，是否會出現類似大二浪一樣的調整幅度。對黃金宏觀牛市的懷疑卻是沒有多少依據。

但是，如果發生大四浪的調整，對保証金投資者而言，不可能象黃金ETF一樣維持大致不動的戰略操作思路，必須在戰術上做好金價階段性波動巨大的准備。在保証金市場，即便看對宏觀牛市並作多的投資者，倒在黃金牛蹄趔趄血泊中的不在少數。故對不涉及保証金的實物黃金投資者而言，只要堅定戰略持有多頭，即便戰術領域一片空白，也必將取得最後的勝利。而對黃金保証金投資者，無論擁有多麼正確的戰略思想，如果缺乏科學靈活的戰術手段，必將血染金山。這也是筆者苦勸保証金投資和波段趨勢投資者切忌參考黃金ETF做交易的重要原因。

如果金價完成大四浪的調整，進入大五浪的上行，目標會在哪里呢？這可以通過681.45～1920.8美元的大三浪來進行推導。大五浪上行的第一理論目標應該是大三浪向上的138.2%黃金分割位，在2394.2美元附近，而161.8%黃金分割位在2686.7美元附近。再從251.7～1032.55美元的大一浪來看，其向上的261.8%黃金分割位在2296美元附近。故綜合而言，我們認為金價在2013年底前到達2300美元附近應該是相對保守的預期。就大五浪啟動的時間而言，筆者以為最遲應該在2012年第三季度。而如果歐債危機提前讓部分歐美金融機構在2012年一季度死而複生，那麼黃金大五浪上行的時間也可能提前。故關於2012年年底的目標，與大五浪的啟動時間和點位有很大關聯。大五浪啟動時間越早，啟動位置越高，2012年四季度形成目標就會越高。而即便啟動較晚，啟動的位置較低，我們保守預計2012年四季度金價也會出現上行至1850美元上方的行情。大五浪啟動的絕對點位分別參考1520/1540美元，向下參考1450美元，再進一步向下參考1300/1320美元，跌穿1300美元的可能不大。故綜合而言，2012年的向上目標，因大五浪的起點存在變數有較大不確定的彈性。但至2013年底，金價運行至2395美元附近是相對保守的目標。關於2012年1、2季度的中期技術分析和對衝基金在金銀市場運作路線，我們將在內部報告中做連續性跟蹤研究，並給出相應的戰略戰術操作意見。