參考全球最大的黃金ETF-SPDR Gold Trust戰略操作路線，堅信黃金宏觀牛市

回顧全球最大的黃金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust在2004年11月18日第一筆購買8.09噸黃金以來的交易，以及對應的國際現貨金價K線圖示：

我們可以看出如下特征：SPDR的黃金持倉沒有出現象金價一樣波動的波浪式曲線，而是更為平滑，這體現出SPDR無視金價階段性波動而堅定長線看漲的戰略思維。即便在08年金融危機期間，歐美金融機構曾遭遇階段性流動不足的危機，促使金價大幅下跌，SPDR也沒有相應的大幅戰略減倉行為。在目前2011年的金融危機當口，SPDR仍體現了這樣的戰略風格。

SPDR戰略看漲黃金的根基是什麼？當然是基於黃金的金融避險屬性。黃金的避險屬性體現在很多方面：流動性寬松背景下的貨幣泛濫、地緣政治危機、通貨膨脹、局部或規模較大的金融動盪，甚至自然災害等。很多投資在研究黃金的金融避險屬性時，都會從上面諸多因素進行考慮。但是，SPDR戰略操作考慮的唯一因素是流動性寬松背景下的貨幣泛濫。即SPDR認為，只要全球貨幣發行的增速明顯高於全球實體經濟增速時，就會形成信用貨幣的購買力貶值，這種背景下，黃金將維持對衝貨幣貶值的金融屬性。而地緣政治危機、局部通貨膨脹或金融動盪等，都只影響金價的階段性波動，唯有貨幣政策的宏觀大環境才是影響金價的長期因素。故盡管08年金融危機期間與當前的金融市場存在局部的流動性不足，很多銀行業者存在資本金缺口，但這僅是市場信心不足，不願意為出現危機的部分金融機構融資的表現，全球總體的流動性依然非常寬松，且新的貨幣放松政策又現趨勢，而實體經濟表現卻更加萎靡，這樣的背景下，“長期金價”必將延續對衝貨幣泛濫的風險而走高。這是SPDR繼續高倉戰略持有黃金不動搖的根基。

很顯然，超過95%的金銀投資者不會以這樣的宏觀思路在黃金市場中進行運作，他們對市場的分析就像分析股市一樣細膩。

下面進一步通過SPDR的局部操作來論証其戰略操作思想。如2005年10月至06年8月的金價K線及SPDR的持倉路線與交易明細圖示：

圖中可以看出，05年10月至06年2月，伴隨金價的振蕩上行，SPDR是持續加倉，倉位從208.29噸上升至06年2月2日的342.99噸。期間曾出現金價從541至489.2美元約10%的大幅調整，但SPDR毫不理會，而是不斷增倉。相信沒有多少保証金投資者能夠忍受金價10%的調整。圖示中的柱狀圖為SPDR單次交易行為，零線上方為當日買入噸數，零線下方為當日賣出噸數，圖中可見在06年5月3日以前，只有一次明顯的賣出行為，其余全部為增倉買進。

隨後至06年5月，金價歷經橫盤強勢整理後進一步大幅上行。SPDR穩步增倉，不激進。如果對05～06年金價波動因素還有記憶的投資者應該記得，這段時間的金價上漲主要來自地緣政治的推動。當時伊朗與美國因核問題關係高度緊張，基本每日都有開戰可能。此題材刺激黃金出現明顯的投機溢價，但SPDR對地緣政治題材對黃金的支撐顯得非常冷靜，沒有盲目大幅加倉。即便金價從06年3月的535美元附近上漲至5月的730美元，SPDR的增倉也不到20噸。保証金投資者如果在這段時間參考SPDR，無疑顯得相對保守。

06年5月金價見頂730美元以後，階段性投機溢價非常明顯，市場累積了巨大投機獲利，SPDR也並非不知道。但其倉位調整幅度很小，僅在此後06年5月19日的幾個交易日內，小幅累積減倉17噸。在5月19日以後，金價還有近20%的跌幅，但SPDR已開始選擇逢低不斷增倉。至6月14日最低價時，SPDR逆市增倉至358.62噸，持倉再創當時歷史新高。如果保証金投資者在5月19日以後，以SPDR的交易做標桿而不斷作多，歷經隨後的20%跌幅後，無疑只有爆倉命運。隨後金價迎來一輪局部反彈，SPDR繼續順勢增倉至387.74噸。

從上述時段可以看出，SPDR在此時段的交易完全基於長線戰略考慮，沒有絲毫在短線，甚至在波段上牟取投資溢價的行為。在此時段，保証金投資者以SPDR作為標桿進行交易，必將慘遭失敗。

再如2008年3月至08年12月的金價K線圖及對應的SPDR操作路線圖示：

這段時間與上一幅圖表分析的時間內操作出現了一些變化，SPDR開始加強了波段操作，但戰略作多的思維沒有動搖。

在08年3月19日金價見頂1032.55美元歷史新高的當日，SPDR的持倉也對應上升至648.79噸的歷史高位。隨後伴隨金價至845.05美元的大幅調整，SPDR進行了一定程度的波段減持。隨後金價在7月反彈至988.3美元高點時，SPDR再度增倉至創歷史新高705.9噸。這段時間，SPDR的持倉與金價的波動出現了相對一致的變化。但如果我們進一步梳理SPDR減倉和增倉的價位細節，可以發現，這次調倉並未給SPDR帶來波段投資收益的溢價，因其稍早的減持與隨後的增持價位基本相當。甚至這次波段調倉還將綜合持倉成本提高了一些，是一次相對失敗的波段操作。

7月中旬至08年9月10日期間，金價從988.3美元大幅下跌至736美元。或許\是緣於前波段的調倉並不成功\，這次調倉有些猶豫，起初減持部分後，在750美元附近的階段性底部失誤減持不少。隨後雷曼兄弟的破產倒閉促使金價井噴至900美元上方，SPDR的回補顯得有些踏空的“恐慌”，連續大幅增倉。至10月10日金價反彈至930美元附近，其持倉再創歷史新高至770.64噸。這一次的調倉同樣沒有撈到多少好處，因在750美元附近的低位減持不少，而在稍早見頂988美元後調整的初期減持並不果斷。

通過前兩個波段操作來看，SPDR的波段操作並未帶來明顯的投資溢價，基本與市場的波動打了個平手。正因為前兩次波段操作的不成功\，使得10月10日之後在金價從930～681.45美元新一輪大幅調整中，SPDR幹脆不再盲動。如果有保証金投資者看到10月10日SPDR在不斷增倉令持倉再創歷史新高，跟隨波段戰略看漲，隨後無疑會在金價的新一輪大幅下跌中死無全尸。在金價見頂930.45美元後的十幾個交易日，金價最大跌幅近30%，而SPDR的減倉僅約20噸。顯示，在前兩次波段調倉不成功\的基礎上，它不願再進行波段折騰。

而在金價下破700美元後，基於參照SPDR的戰略思想考慮，投資者也不應該盲目對金市形成宏觀熊市思維。伴隨金價在08年底的企穩回升，SPDR又開始了新一輪的戰略增倉，這是對黃金宏觀牛市的戰略遠見！通過此階段分析，我們可以發現，SPDR在波段操作上不是值得信任的標桿行家。

關於SPDR在2011年的操作，參考下圖所示，如2011年4月至今的金價日K線，以及對應的SPDR持倉變動與操作路線圖示：

在2011年7月前，盡管金價總體呈現出幅度較大的波浪式推進，但SPDR在2010年12月明顯減倉之後，即將倉位控制在1200噸左右。即我們認為SPDR對1～7月的市場並不非常確定，但在對黃金宏觀牛市確信的前提下，其持有著大部分的戰略剩余倉位，沒有伴隨金價穩健的波浪式而增倉。即7月之前表現相對平庸。

7月，新一輪行情在探底1478.3美元後啟動，對行情稍加確認後，SPDR開始於7月11日不斷加倉。至11年8月8日，SPDR增倉至1309.922噸的歷史高位附近。隨後金價進一步大幅上行，SPDR進行了精彩的波段減持。至8月26日將倉位逢高成功\降低至階段快速增倉前的水平，隨後金價迎來波段大幅下跌，但SPDR已經鎖定了波段操作的溢價利潤。但沒有進一步進行戰略減持，代表SPDR對黃金宏觀牛市的長線思維。

在金價10月下探1603美元後，伴隨金價的回升，SPDR又開始了新一輪的戰略增倉。而無視當前歐美一些金融機構可能遭遇流動性風險對金價形成的威脅。因為它堅信，部分金融機構的流動性困境只是暫時現象，即便部分銀行因流動性危機破產衝擊金融市場，那也不會改變全球總體流動性將維持充裕的大環境，這是黃金宏觀牛市的根基。近期，全球央行再度放松流動性的貨幣政策調控更加堅定了其長線戰略持有黃金的信心。

但筆者在此提醒，從SPDR的歷史操作來看，其短線與波段都稱不上優秀的行家里手。其對戰略持倉的堅定並不代表金價就不會迎來局部的大幅調整，回顧08年10月10日之後的兩周行情吧。但即便金價迎來階段性大幅調整，也不應懷疑黃金在貨幣發行超越實體經濟增長背景泛濫趨勢下的宏觀牛市，這反而構成新的戰略建倉時機。此時，SPDR的戰略思想可以讓我們進一步鞏固黃金宏觀牛市的戰略信念。

12月末，SPDR對10、11月的增倉行為有所糾錯修正。但依然持有近1250噸的巨大持倉，相對於歷史最高持倉減持僅約5.5%。參考SPDR前面分析的歷年戰略思想，其依然維持對黃金宏觀牛市的信念。很顯然，我們關於歐洲危機對金市階段性的負面衝擊預期較強，但SPDR明顯認為歐債危機對金市的衝擊是次要衝擊，即便這個衝擊產生的階段性幅度較大，都沒有影響SPDR關於黃金宏觀牛市的戰略操作信念。小幅減持僅是一種戰術修正。故參考SPDR在金市的戰略思想，我們顯然應該繼續秉持黃金宏觀牛市信心。